11月中旬之后，受鋼廠利潤走擴、鐵礦石到港量下降以及鋼廠階段性補庫存的影響，國內鐵礦石期貨走出了一波反彈行情。截至11月18日，鐵礦石主力合約2001報收632元/噸，較中旬低點上漲6.87%。我們認為，2001合約基差基本修復完畢，且年底前鐵礦石面臨供給回升、需求下降的雙重壓力，后期價格繼續上漲空間有限；2005合約則對應外礦發貨淡季，鋼廠補庫存，且具有高貼水的特點，后期或有上漲可能。

　　外礦供應回升港口庫存壓力較大

　　近期，外礦發貨量及港口庫存下降支撐鐵礦石價格走強，但我們認為年底前鐵礦石供給回升將是大概率事件。一方面，根據最新公布的數據，2019年前三季度，四大礦山產量2.73億噸，同比下降5.8%，降幅較上半年收窄4.8個百分點。按照最低產量目標預計，四季度四大礦山產量要達到2.95億噸才能完成產量目標。另一方面，從季節性數據來看，四季度一般為外礦發貨旺季，而一季度則為全年發貨量的淡季，以近9年澳洲黑德蘭港口鐵礦石發貨為例，四季度相比三季度平均增幅在160萬噸左右，而次年一季度較四季度的平均降幅在335萬噸左右。

　　同時，我們看到，受到全球經濟增速放緩的影響，目前除中國粗鋼產量回升外，其他地區粗鋼產量均呈現下降態勢。根據國際鋼協公布的數據，今年前三季度中國粗鋼產量同比增長7.4%，而除中國外的其他地區產量同比下降0.9%，這將進一步加劇后期中國地區鐵礦石供給的壓力。

　　限產政策尚不明朗鋼廠補庫謹慎

　　11月15日，北方地區采暖季限產已經開始，但目前北方地區多數鋼廠尚未收到政府的限產文件，考慮到政策執行尚不明朗，加之四季度為生鐵產量的季節性回落期，近期鋼廠對補庫存的態度依舊較為謹慎。根據我們的調研了解，目前北方多數鋼廠均不急于補庫存，這與當前鋼廠較低的原料庫存數據相吻合。截至11月15日，全國64家鋼廠進口礦庫存1505.61萬噸，連續第三期回落，主要鋼廠進口礦庫存天數也從十一前的39天降至25天。

　　不過，從歷史情況來看，考慮冬季環保限產可能對港口運輸產生影響以及春節期間的生產需要，鋼廠一般在春節假期之間都會經歷一輪補庫存。我們接觸的一些鋼廠普遍反映要在12月中旬之后才開始補庫存，且有礦貿商預計，春節前補庫存將消耗港口庫存2000萬噸左右，屆時將對鐵礦石價格形成提振，但我們認為這一邏輯可能更多地體現在2005合約上。

　　電爐鋼復產及進口沖擊壓制需求

　　近期，螺紋鋼上漲使得電爐鋼利潤出現明顯修復，目前部分地區電爐鋼的利潤已經恢復至200元/噸以上。利潤回升刺激電爐鋼企業生產積極性。在螺紋鋼需求逐漸走弱且貿易商冬儲意愿明顯不強的背景下，電爐鋼產量的回升，可能對后期鋼廠利潤形成壓制，進而利空礦價。

　　進口鋼坯資源的沖擊也在一定程度上減少了鐵礦石的需求。根據最新公布的數據，9月份國內鋼坯進口量36.6萬噸，較8月增加10.5萬噸，為連續第三個月環比回升。除已經進口的量外，根據我們的了解，在途的鋼坯數量也比較大，預計在70萬—100萬噸，到港時間預計在11月下旬到明年1月初。進口低成本鋼坯資源的增加，將對國內鋼坯市場形成沖擊，從而間接影響鐵礦石需求。

　　綜合來看，本輪鐵礦石價格上漲更多是由鋼材價格反彈帶動的，考慮到2001合約貼水基本修復完畢，且面臨供給回升、需求回落以及電爐鋼復產和進口鋼坯資源間接沖擊，繼續上漲空間有限，可待鋼價走弱后考慮逢高沽空。而2005合約對應外礦發貨淡季，鋼廠補庫存，且具有高貼水的特點，可待2001合約接近尾聲后，考慮逢低買入。套利方面，可嘗試買5空9正套。